眾所周知，IPO前企業(yè)簽署的對賭協(xié)議原則上應(yīng)當(dāng)清理，但隨著《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》的發(fā)布，可見證監(jiān)會的態(tài)度有所放寬，即滿足如下條件的對賭協(xié)議可以不清理：1.發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；2.對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；3.對賭協(xié)議不與市值掛鉤；4.對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
那么，在司法實踐中如何認(rèn)定IPO后對賭協(xié)議的效力？讓我們通過一個案例為大家進(jìn)行梳理。
基本案情
【資料圖】
2010年4月，江蘇碩世成立，主營業(yè)務(wù)為體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2015年，房某某（普通合伙人）、梁某某（有限合伙人）以1:9的比例出資成立紹興閏康（有限合伙），并以此為持股平臺，持有江蘇碩世1560萬股，占公司總股本的35.49%。
2016年12月，高科新創(chuàng)和高科新浚（簡稱“高科系”）共同認(rèn)購紹興閏康新增出資1,260.0321萬元，合計認(rèn)購價款為1億元。認(rèn)購后，高科新創(chuàng)占合伙比例7.0449%；高科新浚占合伙比例13.0833%，對應(yīng)江蘇碩世204.0995萬股。
入股期間，高科系與房某某、梁某某簽署了《修訂認(rèn)購協(xié)議》《修訂合伙人協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》，并設(shè)定了上市后回售條款。上市后回售條款即《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條約定，在江蘇碩世完成合格首次公開發(fā)行之日起6個月屆滿之日，高科系有權(quán)通知房某某、梁某某、紹興閏康要求回購其合伙份額，并以高科系發(fā)出上市后回售通知之日前30個交易日江蘇碩世在二級市場收盤價算術(shù)平均值作為回售價款計算依據(jù)。
2019年12月5日，江蘇碩世在科創(chuàng)板掛牌上市交易，當(dāng)日開盤價為52.33元，紹興閏康為控股股東，房某某、梁某某為實際控制人。
上市后半年內(nèi)，江蘇碩世股價高漲，自2020年6月2日至2020年7月13日期間的30個交易日，江蘇碩世的股票價格漲幅達(dá)155.7%，2020年7月盤中股價最高觸及476.76元。
2020年7月13日，高科新浚發(fā)出《回售通知書》，要求房某某、梁某某、紹興閏康按上市后回售條款回購其所持全部合伙份額。因房某某、梁某某、紹興閏康未在約定時間內(nèi)支付相應(yīng)回購價款，高科新浚遂向上海二中院提起本案訴訟，要求房某某、梁某某、紹興閏康共同向高科新浚支付合伙份額的回售價款499,023,228.60元及逾期利息損失。
爭議焦點
《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條上市后回售權(quán)條款的效力認(rèn)定。
法院裁判
《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條所約定的合伙份額回購價格計算方式直接與二級市場短期內(nèi)股票交易市值掛鉤，且回購時間節(jié)點完全由回購人掌控，涉及破壞證券市場秩序、損害社會公共利益、違反公序良俗之情形，應(yīng)屬無效條款。同時，價格條款是系爭回購條款的核心要件，故對于高科新浚訴請房某某、梁某某、紹興閏康共同向其支付合伙份額回售價款的訴請，法院不予支持。
律師分析
一、什么是對賭協(xié)議？
根據(jù)《九民紀(jì)要》，對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。常見對賭主體有：投資方與目標(biāo)公司股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標(biāo)公司“對賭”等其他情形。
二、對賭協(xié)議的效力如何認(rèn)定？
（一）不存在法定無效事由的情況下，對賭協(xié)議有效。
若滿足前述證監(jiān)會四項條件的對賭協(xié)議一般有效且能夠?qū)嶋H履行；同時，應(yīng)當(dāng)將對賭協(xié)議的內(nèi)容向公眾詳盡披露。對賭協(xié)議的效力應(yīng)當(dāng)適用《民法典》《公司法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行綜合認(rèn)定。在司法實踐中，投資方與目標(biāo)公司股東或者實際控制人的對賭協(xié)議一般有效且能實際履行；投資方與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議是否有效且實際履行存在爭議，一是因為證監(jiān)會秉持的對賭協(xié)議原則上“應(yīng)當(dāng)清理”的態(tài)度，二是因為證監(jiān)會雖然態(tài)度有所放寬但可以不清理的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)滿足的條件嚴(yán)苛。
（二）對賭協(xié)議無效的情形。
破壞證券市場秩序、影響目標(biāo)公司持續(xù)經(jīng)營能力和上市后股東權(quán)益的對賭協(xié)議無效，應(yīng)當(dāng)在IPO前予以清理。結(jié)合本案，高科新創(chuàng)依據(jù)各方簽訂的《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條的約定行使上市后回售權(quán)人民法院不予支持：首先，高科新創(chuàng)行為的實質(zhì)是在上市禁售期內(nèi)提前轉(zhuǎn)讓股份權(quán)益進(jìn)行獲利；其次，回售價格的計算方式直接與江蘇碩世上市后的二級市場股票交易價格掛鉤；最后，不能排除高新科創(chuàng)存在為追求自身投資利益而操縱二級市場股票交易價格的故意，致使社會公共利益因此受到損害、危害股票市場的交易秩序，甚至危害國家金融安全。
三、目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)如何處理IPO前簽署的對賭協(xié)議？
（一）原則上全部清理，避免簽署“抽屜協(xié)議”。
一是為了目標(biāo)公司IPO后能夠持續(xù)健康、平穩(wěn)的發(fā)展；二是為了在目標(biāo)公司IPO審查過程中的第三方中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，避免給中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)帶來風(fēng)險。
（二）不清理的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)詳盡披露。
一是向第三方中介機(jī)構(gòu)披露，提前識別風(fēng)險，判斷有無清理的必要性；二是向公眾披露，確保目標(biāo)公司上市后信息公開透明化，不存在任何可能損害公眾利益、擾亂股票交易市場、危害國家金融安全的行為。
作者：戴曉梅律師
陜西韜達(dá)律師事務(wù)所
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