問鼎王座，何以取勝。
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編者按：本文來自微信公眾號長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚投研，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
昨天發(fā)布的李寧（2331.hk）深度報告上篇（《李寧的“周期劫”還要熬多久？》）中，海豚君通過和大家探討兩個問題，國產(chǎn)運動品牌未來發(fā)展空間以及這波運動服飾庫存周期拐點在哪里，判斷未來行業(yè)的增速大概率落在12-15%的區(qū)間，同時背負(fù)較高庫存壓力的運動服飾即將迎來困境反轉(zhuǎn)的時機(jī)。
而在今天的李寧（下）篇中，海豚君將重點放在李寧的前景預(yù)測，結(jié)合所在行業(yè)發(fā)展史以及李寧的核心競爭力的保持展開分析，探討李寧未來的增長趨勢，并對李寧進(jìn)行估值判斷。
對此海豚君的結(jié)論是：
1）消費者的偏好已經(jīng)從過去的“性價比為王”切換到如今的追求民族自信，注重功能、時尚、品牌底蘊的多面結(jié)合。產(chǎn)品的設(shè)計創(chuàng)新作為目前階段體育服飾的核心競爭能力，而這剛好契合李寧的舒適區(qū)。
2）產(chǎn)品方面，兼具時尚感和科技感的屬性，李寧進(jìn)一步推動公司品牌逐步走向高端化，極大的加強(qiáng)了產(chǎn)品在市場的流通能力。相比較同行業(yè)其他友商，保持先鋒的產(chǎn)品創(chuàng)造力使得李寧在最近兩年庫存壓力較輕。這也使得在行業(yè)面臨階段性困境的時候，李寧仍舊可以保持一定的擴(kuò)張能力。
3）渠道方面，基于“大店戰(zhàn)略”的背景，未來李寧在渠道的拓展方面明顯會更注重提升門店的經(jīng)營效率，而不是單純的追求店面的總體數(shù)量和面積。也就是說，更多的增長貢獻(xiàn)還是來源于店效的提升。疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動尚未得到完全恢復(fù)，未來李寧的門店數(shù)量大概率保持低個位數(shù)，過去五年年復(fù)合增速約為2%（17-21年），疫情后預(yù)計可達(dá)4%左右。
而李寧門店提效效果明顯， 過去五年店效約提升一倍，并且在最近兩年保持更為快速的增長。一方面得益于產(chǎn)品的硬實力，一方面來源于上一波庫存危機(jī)李寧落敗后痛定思痛的“鐵血改革”。因此，海豚君認(rèn)為，未來提效的趨勢還可以繼續(xù)保持。
4）李寧收入結(jié)構(gòu)中，線下業(yè)務(wù)占比較高（超過60%），故線下渠道的增速決定了李寧未來整體增速中樞的核心?；谇拔膶τ谖磥砬罃U(kuò)張空間以及單店效率提升幅度的考慮。海豚君認(rèn)為，線下門店保持4%左右的開店增速（主要依靠李寧 Young貢獻(xiàn)）以及13-14%左右的店效提升比較合理。
因此對應(yīng)的22-26年的收入的年復(fù)合增速在18%。基于李寧的品牌定位，未來產(chǎn)品毛利率大幅變化的可能性不高，在不對費用率做明顯持續(xù)改善的基礎(chǔ) 性 ，歸母凈利率的年復(fù)合增速與收入年復(fù)合增速保持一致。
5）采用DCF估值法，在WACC=11.12%和永續(xù)增長率為3%的假設(shè)下，得出李寧合理的估值在每股85.75元港幣，據(jù)目前還有11%以上的空間（目標(biāo)價較年初消費綜述《兩年大逃殺結(jié)束，大消費 “卷土重來”》發(fā)布時71元港幣約有20%以上的空間）。
以下是詳細(xì)分析
一、問鼎王座，何以取勝既然看好運動服飾賽道，相關(guān)的上市公司還挺多，為什么要選擇李寧呢？
回答這個問題之前，海豚君覺得有必要和大家先簡單介紹一下過去三十年，國內(nèi)運動品牌的發(fā)展歷程，以便于歸納了解各家公司的基因是什么，在過去三十年的競賽中，現(xiàn)在的龍頭公司又是憑借什么取勝。
1.1先行者被偷家李寧發(fā)家順風(fēng)順?biāo)?，扛著“體操王子”巨大的IP以及資本的支持，創(chuàng)立后不久就在95年前后坐穩(wěn)了國產(chǎn)體育品牌一哥的位置，而同時期的安踏還只是個弟弟，不但和李寧相距甚遠(yuǎn)，和當(dāng)時其他的國產(chǎn)品牌也沒拉開明顯的差距。
但是安踏當(dāng)時做對了兩件事情，使得格局在2010年徹底翻盤：
a.產(chǎn)品打磨，踩中消費痛點
安踏貼合用戶需求，以高性價比作為賣點。千禧年以后，國內(nèi)逐漸步入體育熱潮，但當(dāng)時在三四線城市幾乎都是露天的體育場。而在粗糙的水泥地球場，耐磨性較差的高端產(chǎn)品，很容易就被磨損。安踏反其道行之，定位年收入在5000元左右的階層，推出耐磨“水泥殺手”，逆襲耐克阿迪，收割李寧沒能顧忌的下沉市場。
b.收編資源，激進(jìn)營銷
另外，安踏瘋狂收編李寧放棄的贊助資源，如CBA，成為“唯一指定合作伙伴”。同時以較為激進(jìn)的方式進(jìn)行營銷推廣，全國首推“體育明星+央視廣告”。彼時安踏全年的凈利潤才幾百萬，勉強(qiáng)能支撐起孔令輝的代言費及央視的廣告費。
這在當(dāng)時非常考驗管理者的眼光和魄力，高昂的營銷費用也遭到了集團(tuán)很多人反對，但是創(chuàng)始人一力堅持，已經(jīng)是有些賭的成分了。
近二十年競爭格局的變化，可以說凡是李寧放棄的，皆是安踏得到的。對手高歌猛進(jìn)，逐步和自己起鼓相當(dāng)，此時李寧已經(jīng)失去太多。
其根本原因在于，李寧沒有抓住這一階段影響消費者最主要的因素。在消費者能力尚為薄弱的年代，比起追求高端升級，消費者更需要是實用性的產(chǎn)品，“審美”不及“實在”。
1.2關(guān)鍵時刻出昏招前二十年逐漸被對手縮短差距，而李寧的反擊是實行品牌重塑與國際變革，而這兩個戰(zhàn)略錯誤徹底使其落得敗局。
意識到品牌開始老化的李寧2010年啟動了一次品牌重塑，向品牌形象定位為90后并開始提價，提出擁抱年輕人時尚。但是此時的90后僅有20歲，李寧這一昏招直接將消費的主力軍70、80拒之門外。更嚴(yán)重的是，更新logo帶來了更多的庫存，周轉(zhuǎn)時間變長使得品牌丟失對渠道的吸引力。
另一個昏招便是過早的進(jìn)行國際改革。對于國產(chǎn)品牌而言，進(jìn)行品牌升級，提高產(chǎn)品價值是正確的，但不正確的是沒有選擇合適的時機(jī)。12年以后電商快速發(fā)展，國際一線產(chǎn)品價格終端價格下移，雖然此時李寧的產(chǎn)品形象確實可以和國產(chǎn)其他品牌拉開差距，但是產(chǎn)品價格也水漲船高，處于較為尷尬的地帶，消費者沒有接受李寧過早的轉(zhuǎn)型，李寧的市占率一路下跌，被競品趕超。
在同樣的大環(huán)境背景下，不同的戰(zhàn)略思維導(dǎo)致李寧和安踏的市占份額差距逐步明顯，這四年當(dāng)中，李寧的管理層頻繁變更，渠道把控漸漸力不從心。相比之下，安踏敏捷的進(jìn)行渠道管理。面對行業(yè)2013年庫存危機(jī)時，李寧則花了更多的時間去舔舐傷口。
1.3消費遷移，“潮牌”當(dāng)?shù)?，插柳成蔭2015年在巨額虧損的背景下，公司創(chuàng)始人回歸一線管理，對公司更為有利的是，消費者的需求偏好已經(jīng)發(fā)生變化。運動單品和潮牌聯(lián)名，掀起潮牌盛世。李寧抓住了逆襲機(jī)會，論設(shè)計感，過去二十多年幾乎沒有品牌可以和李寧抗衡。
五年前李寧試圖擠進(jìn)九零后的審美，最后黯淡收場，現(xiàn)在反而依靠復(fù)古國風(fēng)抓住消費者的眼睛。李寧憑借獨特的品牌底蘊和美學(xué)功底，提升產(chǎn)品附加價值，并被消費者接受。與此同時，隔壁家的紅白藍(lán)這么多年確實有點審美疲勞了。
1.4消費品的核心中國消費者品牌偏好的變遷史是最鮮明的消費升級發(fā)展史,也是國民心態(tài)養(yǎng)成史。作為消費品來講，取勝的關(guān)鍵在于是否能夠直球命中消費者內(nèi)心的痛點。李寧發(fā)展的三階段當(dāng)中，從偏離消費者喜好（忽視性價比，過早追求高端）到逐步修整重新?lián)糁邢M需求（注重功能、時尚、品牌底蘊多面結(jié)合），很大的反映出國內(nèi)消費偏好變化的過程。
最近三年，李寧確實表現(xiàn)得可圈可點。不但增長與友商拉開差距，同時維持較低的庫存。前文我們說提到過，上一波庫存危機(jī)李寧表現(xiàn)稍弱，去化了很長的時間，而在李寧修整的2014-2018年安踏逐步把庫存堆積起來了。不同的做法面對疫情突發(fā)，前期悲觀預(yù)期下，市場自然認(rèn)為李寧有更強(qiáng)的抵御能力，19年開始李寧的股價表現(xiàn)也給為優(yōu)秀一些。
消費能力的增厚促進(jìn)需求已經(jīng)提升到精神層面，并且審美需求可以切換風(fēng)格，但是很難退化。引用《第四消費時代》當(dāng)中的觀點，“即使實在經(jīng)濟(jì)面臨壓力的時候，審美被切換到極簡風(fēng)，但是對美的追求卻不會放棄”。而一家公司設(shè)計能力并不是朝夕便可形成的，這也是海豚君現(xiàn)在更為關(guān)注李寧的原因，李寧在設(shè)計上沉淀了二十多年，具備更為深厚的產(chǎn)品文化創(chuàng)新能力。
1.5偶爾犯渾，陰溝翻船但現(xiàn)在也有一個頗為棘手的問題，海豚君也頓感無力，便是李寧的設(shè)計創(chuàng)新能力不穩(wěn)定，偶爾會陰溝里翻船。比如“逐夢行”大秀就令全網(wǎng)質(zhì)疑，公關(guān)處理能力也著實令人慘不忍睹。小的錯誤可以犯，消費者還會給原諒的機(jī)會，但是一旦涉及到道德底線，便是一招斃命再無翻身。
設(shè)計的問題，同時也暴露了李寧在管理方面存在漏洞，海豚君回想李寧早期丟失龍頭寶座，被安踏偷家，也是基于戰(zhàn)略的失敗，在這方面李寧還需要進(jìn)一步優(yōu)化。海豚君認(rèn)為，短期來看還是瑕不掩瑜，李寧若能及時調(diào)整，依靠其核心的創(chuàng)新設(shè)計能力，依舊能在未來走長走穩(wěn)。
總的來說，李寧的設(shè)計優(yōu)勢在同行業(yè)可以拉開明顯差距，不過公司尚存的管理瑕疵也經(jīng)常引發(fā)市場爭議。消費者對于運動服飾的需求已經(jīng)從性價比階段升級為綜合審美階段。設(shè)計創(chuàng)新作為最核心競爭能力，在目前的國產(chǎn)品牌當(dāng)中，李寧是在該項能力上最為突出的品牌。
二、增長來源于哪里？從創(chuàng)立以來，李寧在自己的品牌及品類發(fā)展方面曾經(jīng)做過幾次調(diào)整。2006-2009年，集團(tuán)也采用過多品牌策略，并且并購了多種運動品類。這是一段彎路，在經(jīng)歷庫存危機(jī)之后，公司剝離與品牌價值不符的業(yè)務(wù)，最終形成“單品牌、多品類、多渠道”的公司戰(zhàn)略。
2013年開始，公司回購體育，將產(chǎn)品聚焦為五大品類：籃球、跑步、訓(xùn)練、運動時尚和羽毛球，精簡SKU，業(yè)務(wù)專注度提高。并且將其他品牌和品類逐步剝離，非核心業(yè)務(wù)占比逐年下降。
接下來海豚君將從產(chǎn)品和渠道兩個角度，為大家梳理李寧未來發(fā)展的亮點。
2.1產(chǎn)品：如何維持高端形象？談到運動服飾的價格，消費者可能會覺得，在國產(chǎn)的原創(chuàng)品牌中（不包括收購的FILA），李寧的價格帶一直是處于行業(yè)最高，并且從創(chuàng)立至今公司堅持強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的科技感與設(shè)計感。
（1）科技感
對于鞋類來說，中底通常是一雙鞋的技術(shù)核心。中底是鞋身和鞋底中間起到緩震、調(diào)節(jié)腳感的材質(zhì)。不同的鞋型有不同的中底科技，腳感也會大相徑庭。
從2006年開始李寧就自行研發(fā)中底技術(shù)，直至今年一共迭代了近十種，做到使產(chǎn)品強(qiáng)減震與輕量化。尤其是18年與巴斯夫合作研發(fā)的極性發(fā)泡高彈材料的 DriveFoam 中底技術(shù)，優(yōu)越的緩震性及回彈性使其相關(guān)產(chǎn)品在市場的口碑超過部分Nike和Adidas的產(chǎn)品。
隨即2019 年李寧繼續(xù)推出 LightFoam、弜科技（JANG）、?科技（Beng）三大核心技術(shù)。?是李寧目前最頂級的中底技術(shù)，主要是運用一種類似于爆米花形狀的尼龍彈性體材料，采用超臨界發(fā)泡技術(shù)成型，讓球鞋具有更輕的質(zhì)量、更良好的回彈、更強(qiáng)的回彈恢復(fù)能力、以及抗老化、耐黃變功能的技術(shù)。
從公司每年的研發(fā)費用開支也可以看到，歷年來公司的研發(fā)費用率基本上保持在2-3%， 這在國內(nèi)的運動鞋服品牌當(dāng)中也是較為靠前的。
（2）設(shè)計感
關(guān)于李寧的設(shè)計感，在籃球鞋這一塊的表現(xiàn)尤為突出。過去十年，公司籃球類的產(chǎn)品在分品類流水占比當(dāng)中從一成提成至近三成，這就不得不提到李寧的兩大高端系列產(chǎn)品——韋德之道和馭帥。
2012年，公司簽約了正處于職業(yè)巔峰的NBA球星韋德，并共同打造產(chǎn)品系列“韋德之道”。在庫存危機(jī)的背景下，韋德的簽約也為公司籃球類業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。暫不談“韋德之道”系列本身的運動科技，僅從設(shè)計感方面而言，當(dāng)時較為跳脫的配色就在同類型產(chǎn)品中十分炸眼，并受到球迷熱捧。
后期“韋德之道”更替設(shè)計師，在設(shè)計上融合了更多較為大膽的元素與配色，疊加李寧的“?科技”，直接將該系列產(chǎn)品的價格推升至1500元的價格帶。
如果說“韋德之道”有借助韋德IP的營銷優(yōu)勢，而“馭帥”在綁定熱門球星的同時，更為凸顯設(shè)計師的對于產(chǎn)品的影響力?！榜S帥”的設(shè)計當(dāng)中融合了大量中國元素，例如“虎符”、“陶器”、“竹片”、“龍鱗”等中國風(fēng)元素的運用，奠定了別具一格的中國風(fēng)基礎(chǔ)。并且“馭帥”歷經(jīng)幾任設(shè)計師更替也反映出，李寧的設(shè)計創(chuàng)新能力并不是僅懸系某位設(shè)計師，產(chǎn)品的設(shè)計迭代來源于公司提供了發(fā)揮創(chuàng)作自由的環(huán)境。
標(biāo)新立異，在國產(chǎn)品牌中，李寧呈現(xiàn)出的設(shè)計能力是原創(chuàng)流行而不是跟隨國際大牌。海豚君以為，這在國風(fēng)的流行創(chuàng)造中起到了一個很好的帶頭作用。
過去李寧一直標(biāo)榜高端，使得其在運動鞋服市場規(guī)模的快速增長的過程的前半段沒有占到太大的便宜（早期是性價比和渠道為王）。不過長期堅持科技疊加設(shè)計的結(jié)果，確實是在產(chǎn)品的受歡迎程度上取得比較多的認(rèn)可和好評。2022年Brand Finance“全球十大最強(qiáng)服裝品牌”當(dāng)中李寧排位第九，也是唯一入圍的中國品牌。
根據(jù)李寧的官方旗艦店統(tǒng)計，李寧3個月的新品售罄率從13年的30%提升至目前的60%，6個月新品售罄率從13年的50%提升至目前的80%。
上篇《李寧的“周期劫”還要熬多久？》中海豚君為大家梳理過，最近兩年李寧的庫存壓力相對于同行業(yè)較輕，這其實可以側(cè)面的反映出李寧的產(chǎn)品在市場上的流通性比較好。另外，從減值的角度上看，除了上一輪庫存危機(jī)，公司有較多存貨撥備以外，最近幾年的存貨撥備情況都比較正常，沒有給公司形成很大困難。
整體上，在產(chǎn)品方面，李寧一方面在鞋類領(lǐng)域，通過加強(qiáng)新技術(shù)與新材料的研發(fā)，提升鞋類的專業(yè)運動屬性，推動高端產(chǎn)品占比；另一方面在服裝領(lǐng)域?qū)r尚元素與產(chǎn)品結(jié)合，并加強(qiáng)滑雪、滑板、女裝等不同細(xì)分場景布局。雙管齊下，形成其產(chǎn)品在消費者感官中的高端形象。
2.2渠道：持續(xù)開店，是否還有空間？李寧目前主要的收入來源仍然是國內(nèi)，電商渠道經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展增速較快，目前占比三成，但更大頭還是通過線下開店，直營模式或者是經(jīng)銷加盟。截止到21年年報，公司共有超過7000家門店（包含李寧 Young），其中經(jīng)銷商門店數(shù)量占比接近80%。線下的收入的影響來源主要是門店開拓的數(shù)量以及店效水平。
（1）持續(xù)開店有無空間？
從歷史上看，2011年是李寧渠道擴(kuò)張最鼎盛的時候，經(jīng)銷商門店數(shù)量超過8000家。而后便是庫存危機(jī)，公司為了解決換標(biāo)導(dǎo)致的庫存積壓問題，主動回收經(jīng)銷商的部分庫存，并通過工廠店打折清理。2012年之后更換管理層并推出“渠道復(fù)興計劃”，對于低效的店鋪加大關(guān)閉力度，并且由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型。通過數(shù)年的清理才逐漸恢復(fù)到正常的增長軌道。
但是與同行相比，李寧目前的渠道覆蓋尚有一定的差距。李寧產(chǎn)品的價格帶低于Nike和Adidas，高于安踏（不含F(xiàn)ILA），比較合適于一二線城市，但其一二線城市的布局僅為同行的1/3至1/2。這樣看來，未來李寧還有繼續(xù)向頭部品牌看齊的提升空間。
另外，在入駐購物中心方面， 李寧入駐合計數(shù)量對比頭部的Nike和Adidas仍舊有1/3的差距，如果單算偏高端的中國李寧，差距更遠(yuǎn)。未來高端渠道的拓展還可以繼續(xù)為李寧貢獻(xiàn)增速。
從總體門店數(shù)量來看，包含F(xiàn)ILA和安踏兒童在內(nèi)，安踏的門店數(shù)量已經(jīng)接近1.2萬家，但是李寧尚在七千的水平。對標(biāo)行業(yè)龍頭，貌似在數(shù)量上還可以有40%的增長，但實際當(dāng)中這個比例不太可行。
2017年開始李寧提出大店戰(zhàn)略，不再追求店面的總體數(shù)量和面積，而是更注重門店的經(jīng)營效率。因此，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動尚未恢復(fù)到疫情前的環(huán)境下，李寧未來在門店數(shù)量的拓展上面應(yīng)該不會太激進(jìn)。
從實際情況來看，2017-2021年，李寧品牌經(jīng)銷商門店增加20%，直營店也同時減少20%，但其占比較小，綜合使得五年當(dāng)中，李寧的門店總數(shù)提升僅為10%（五年cagr為2%），不過這當(dāng)中確實要考慮疫情的影響。
根據(jù)疫情前后李寧門店增長的表現(xiàn)來看，在現(xiàn)有的環(huán)境下，未來李寧門店的年復(fù)合增速應(yīng)該在5%以內(nèi)（大于2%但不會太高），更多的增長貢獻(xiàn)還是來源于店效的提升。
（2）店效提升潛力如何？
自從公司執(zhí)行大店戰(zhàn)略以來，持續(xù)在整改或者關(guān)閉抵消的店鋪，使得平均店效逐年有一定程度的增長。17年至今，李寧的門店量雖然僅增加一成，但是平均店效卻增長四至五成，效果十分顯著。
即使與同行業(yè)對比，李寧的單店店效也非常能打。18年至今，國內(nèi)銷售各個渠道在平均單面面積上具有不同程度的增加，其中，李寧提升幅度較為顯著。并且在坪效方面，李寧的提升最為突出。
所以綜合到李寧的整體店效方面，在最近兩年都有大幅提升。并且該提升的質(zhì)量比較好，不僅僅是源于直營店的管理優(yōu)化，加盟店也有同樣的效果。李寧的聯(lián)席CEO錢煒曾表示，未來“對店鋪數(shù)量沒有執(zhí)拗KPI,更多以建設(shè)高效、可盈利、高質(zhì)量店鋪為拓展方向?！卑凑漳壳暗内厔荩A(yù)計未來三年公司的直營店、加盟店店效保持13-15%左右復(fù)合增長是比較容易實現(xiàn)的情景（17-21年店效cagr為16%）。
三、業(yè)績&估值測算 3.1線下業(yè)務(wù)增速幾何？結(jié)合昨天的上篇，行業(yè)增速落在12-15%的增速區(qū)間，在此基礎(chǔ)上，李寧基本可以維持4-5%開店增速與13%左右的店效提升，也就是說線下業(yè)務(wù)基本可以保持18%左右的增速，略低于公司17年-21年的線下業(yè)務(wù)復(fù)合增速19%，但是高于預(yù)期的行業(yè)增速。
在線下業(yè)務(wù)增速處于17-18%的情況下，因為海外業(yè)務(wù)基數(shù)非常小，同時電商業(yè)務(wù)增速較快的情景下，預(yù)計2026年公司收入將會超過500億元，22-26年收入年復(fù)合增速可達(dá)18%。
同時，去年由于疫情的影響，毛利率有略微下滑，但是參考過去歷年毛利率的變化趨勢以及公司目前產(chǎn)品價格帶位于國產(chǎn)高端，預(yù)計未來四年毛利率將保持高位穩(wěn)定狀態(tài)，凈利率除了22年以外，波動影響不大。預(yù)計22-26年凈利潤年復(fù)合增速可達(dá)18.3%，凈利潤較收入增速略高0.3%。
3.2估值測算：最終，基于我們前文對李寧核心業(yè)務(wù)（主要核心點是線下業(yè)務(wù)）的判斷和預(yù)測，海豚君本次采用的是DCF估值法，在WACC=11.12%和永續(xù)增長率為3%的假設(shè)下，得出李寧合理的估值在每股85.75元港幣，對應(yīng)24年29x PE，據(jù)目前還有11%以上的空間（目標(biāo)價較年初消費綜述《兩年大逃殺結(jié)束，大消費 “卷土重來”》發(fā)布時71元港幣約有20%以上的空間）。